【财新网】/火线评论（记者 蒋飞）新股发行的注册制改革提上日程已经整整一年。11月19日李克强总理主持召开的国务院常务会议再次要求“抓紧出台股票发行注册制改革方案”，并且具体提及“取消股票发行的持续盈利条件”和“降低小微和创新型企业上市门槛”两项要求。这意味着证监会将在近期（很有可能是年内）公布向注册制过渡的具体方案。

　　然而，这个方案到底能在多大程度上贴近市场化改革的方向，在市场一线从事IPO业务的中介机构人士恐怕要持观望态度。因为过去一年间，证监会在IPO方面的实际政策南辕北辙，甚至回到了定价发行、限制供给的老路上。由于发行价格被人为压低，并且供应不足，分批上市的新股不断被爆炒，有的连续二十几个涨停板。这种局面显然无益于普通投资者对新股投资产生理性预期，也给推行注册制增加了不确定性。

　　对于政策的这种不协调存在一种解释：今年1月重启IPO之前新股已经停发很久，推行市场化政策必然在短期会有爆炒。一部分企业以高估值融资之后，又难免遇到舆论“圈钱”的指责，这对于改革者显然是比较大的压力。采取“限流”的办法把大部分企业的IPO推迟到注册制实施之后，是一种权宜之计，或者是说把阵痛后移，等待更好的时机。

　　上面的解释看起来有几分道理，但在实践中已经被证明是行不通的。新股发行改革之所以一次次走入死胡同，形成不了累积的改革成果，并不是时机成熟与否的问题，根本上归结于未能坚持市场化方向。在投行业内，普遍的看法是如果2011年至2012年间新股发行市场初步形成的约束机制能够延续，如果2012年底没有停发新股，现在的改革难度可能会小很多。

　　改革难免有反复，重要的是要从曲折中汲取教训。目前国务院层面再次对注册制改革提出了具体要求，明年全国人大常委会也将讨论《证券法》的修订草案。新股发行改革仍然可以获得国务院和全国人大两方面在政策和立法层面的支持，应当切实的回到“以信息披露为中心”的原则上，厘清政府与市场的边界。

　　注册制的具体形态需要探索，但其实质应该是证券监管部门只管信息披露的真实、准确、完整和公司治理的合规性。“取消股票发行的持续盈利条件”，实际上意味着证券监管部门不应对发行人的投资价值作出判断。

　　需要注意的是，当前股份公司在新三板挂牌也没有持续盈利条件，那么是否意味着IPO与在新三板挂牌之间的门槛没有实质性区别呢？问题在于信息披露的完备性也可以有实质性的差别。比如新三板挂牌转让所需披露的财务周期没有IPO长，主要的供应商、客户不需要像IPO一样要求中介机构做核查等。即使同样不需要持续盈利，但是拟IPO企业由于面对更广泛的中小投资者，仍然需要接受更严格的审视。

　　“降低小微和创新型企业上市门槛”与“取消股票发行的持续盈利条件”是一脉相承的，核心意义在于市场对企业的价值判断。哪些企业能够上市融资，并且能够以更高的估值水平融资，最终应决定于投资者对其认可的程度。

　　但市场并不总是理性的，在成熟市场，证券交易所作为一线的市场组织者，也承担着“缓冲器”的作用。比如交易所可以在上市门槛中规定，更高级的板块要求更大的市值和流动性，如果上市公司达不到要求则应降级到相对低一级的板块。由于成熟市场的交易所本身也是市场化的机构，这种缓冲作用就区别于监管机构的刚性监管，带有更大的弹性。

　　沪深股票交易所目前都还没有完成公司制改革，它们也都还是中国证监会行政监管的延伸。但是它们彼此之间又存在竞争，从而可以产生市场化的行为方式。在证监会的注册审核框定在信息披露层面之后，两个交易所可以有差异性的上市门槛，用不同的机制进一步筛选更优质的上市公司。这种改革很难一蹴而就，更大的可能性是在不断的试错中找到合适的、代价更小的路径。不过还是有一个前提：改革始终应该面向市场化的方向，否则永远不会到达彼岸。■