“瓶颈期”的人民币国际化

　　人民币国际化的研究由来已久，查证历史文献可知，1988年起即有学者开始关注此问题。2007年全球金融危机爆发后，政经各界均意识到以美元为核心的当今国际货币体系存在严重缺陷，改变现有货币体系格局，降低美元单一核心货币的地位，推动多元核心货币并存的国际货币新体系遂成为广泛共识。进而，随着2009年4月人民币跨境贸易结算试点启动，人民币国际化正式起航。

　　四年多来，人民币国际化迅猛发展，如一直被视为人民币国际化(当然也是整体金融改革的)核心和难点的利率市场化、人民币汇率机制、资本项目开放这三大改革皆取得重要进展；中国人民银行大力开展广泛的国际合作，助推人民币跨境贸易结算；人民币离岸中心正在逐步形成，除香港拥有明显的先发优势和政策优势外，伦敦、巴黎、新加坡、台湾、上海等地也纷纷加入这一行列。

　　从结果来看，人民币国际化硕果累累，并得到越来越广泛的接受。中国银行数据显示，截止2013年5月末，人民币在跨境贸易使用中占比已达11%，超过一半的人认为未来五年跨境贸易人民币结算占比会达到20%至30%；中国人民大学编制的人民币国际化指数（RII）显示，2010年初、2011年末和2012年末，RII分别达到了0.02%、0.45%与0.87%，增速迅猛。国际清算银行9月6日发布报告显示，人民币首次跻身全球十大外汇交易货币，位列第九，显示出人民币国际地位的上升。

　　然而，正如任何事物的发展均呈现螺旋式上升的规律一样，人民币国际化在经历了前期的快速发展后，也开始进入第一轮“瓶颈期”，这一点尤其体现在香港人民币离岸市场上。2011年底以来，人民币在香港表现出了较明显的踟蹰不前。首先，人民币在香港的存量从2011年末至今增长明显放缓。香港金融管理局的数据显示，2011年12月，香港人民币存款总量为5885亿元，而至2013年7月，这一指标为6950亿元，一年半的时间内仅增加1065亿元，增长18%。尽管这期间还发行了1484亿人民币的点心债（Wind资讯数据），但由于2009至2011年期间共发行了1554亿人民币的点心债，因此，这一因素基本可以剔出。从月度变化来看，香港地区人民币存量环比变动始终在0%上下徘徊，最高增幅为2012年12月的5.6%，最大降幅则为2011年12月的-6.2%，而今年6月、7月则分别下降0.07%与0.42%，人民币存款在香港市场快速增长的势头已经明显放缓；其次，香港金融管理局数据显示，香港人民币跨境贸易结算量在过去一年半多时间里也出现徘徊，2011年12月当月这一指标为2390亿元人民币，2012年12月为2641亿元人民币，2013年7月为2854亿元人民币；2012年全年都维持在每月2300亿元左右上下波动，且月度环比上下波动较大，只是在今年二季度才站上了2700亿元的台阶，表明市场对人民币跨境贸易结算的热情不稳定，有一定观望的成分，期待着进一步的制度性突破。以跨境贸易人民币结算为突破口，渐进推动人民币区域化和国际化进程，已成各界共识。中国作为新兴经济体中的贸易大国，降低本国贸易面临的汇率波动风险也符合国家核心利益。提高人民币跨境贸易结算的范围和比例在这一过程中起着基础性作用，这是人民币向贸易结算货币、进而向投资标的货币和国际储备货币迈进的重要环节。因此，跨境人民币结算量的变化在衡量人民币国际化进程上具有重要的指示作用。

　　由于香港是人民币跨境结算的集散地，也承载着人民币离岸中心的重要职能，因此，香港人民币的市场表现对人民币国际化的进展具有代表性，其推进的踟蹰不前也就格外令人忧心。

　　原因何在

　　尽管近几年我们在人民币国际化方面花费了相当多的精力，尽管各方面舆论也都给以了正面评价，但是人民币国际化进入第一轮“瓶颈期”的现实仍然需要我们正视，并且需要尽快找出原因所在、采取应对之策。否则，“增长式陷阱”一旦固化，将很难再予突破。

　　站在非政策制定者角度，笔者认为主要原因有三：

　　一是离岸中心建设上，投融资性的制度安排不匹配。

　　货币发展史表明，离岸中心对于一国货币的国际化意义重大。要使外国投资者愿意持有人民币，就必须为其开辟人民币投资、融资渠道，人民币贸易项下的发展如长期脱离资本项下的支撑则注定无法持续。而短期来看，受制于国内外的各方面因素，我国资本项下的管制不可能完全放开，无法有效依赖国内金融市场来满足离岸市场人民币持有者的投融资需求。在这种情况下，如何在离岸市场尽快形成并丰富人民币的投融资功能，就显得意义重大。

　　目前，我们从国家层面给与的制度性安排大多限于贸易层面，资本项下的制度安排有一些，比如适度提高人民币非贸项下的汇出额度、允许海外人民币清算银行参与国内银行间交易市场、设立并扩大RQFII额度等，但这些制度的着眼点还是如何发挥国内金融市场的作用，而非着眼于离岸市场内生性机制建设。

　　从香港离岸中心建设来看，人民币来源方不是主要矛盾，通过跨境贸易项下、通过非贸项下居民的汇款，都可以形成较大量的香港人民币的聚集，这一点已经从09年4月以来的实践得到印证。主要矛盾在于人民币的运用方，尤其在大陆资本管制的背景下，香港本地的人民币资金运用能力就成为主要矛盾，这一点也正是2011年底以来香港人民币业务增长乏力的主要症结。

　　发展香港本地区内人民币的运用主要有三个方向：人民币债券市场、人民币外汇交易市场、人民币信贷市场。这三个市场的重要和必要性，可以从欧洲美元市场的演进以及伦敦成为美元离岸中心的历史进程中找到理论和现实依据。需要承认，目前香港在这三个方向上都未取得大的进展，所需要的制度性安排也都未取得实质性的突破。

　　人民币债券市场，陷入了“先有鸡还是先有蛋”的逻辑怪圈。香港人民币存量不够，限制了人民币债券的发行量；反过来，人民币债券发行和流通量的不足，又成为人民币存量增长的障碍。离岸债券市场的建设，是连接货币的结算功能、金融计价功能、储备功能的基础性桥梁。这一逻辑怪圈如何突破,显然需要大陆和香港一些制度性的创新。

　　人民币外汇交易市场，遇到了“人民币汇率两个市场割裂”的现实挑战。目前，国内银行间外汇交易市场已经日渐成熟，汇率市场形成机制日渐完善；同时，香港基于交易主体的自发性汇率市场原本具备，香港离岸人民币汇率市场机制也相对完善。然而，限于目前资本管制的现实，国内和香港两个市场割裂，两个市场的参与主体均较为单向，香港难以成为全球主要的离岸人民币汇率交易市场。从全球范围看，以美元为中心的外汇交易市场并非以美国为地理中心，全球超过1/3的（以美元为结算货币的）外汇交易是在伦敦（美元离岸金融中心）完成的，而美国本土占比还不足1/5（罗纳德·麦金农）。显然，在汇率市场建设上，需要理念到行动的创新，至少需要其中一个市场成为包容各方的“大市场”。

　　人民币信贷市场，遇到了“自然演绎还是主动促成”的命题。诚然，香港及中国周边地区人民币信贷业务面临着信贷资金不足、需求市场不成熟、利率和汇率风险不确定等多重困境，但缺少开展人民币信贷业务的金融主体是第一位的问题。金融学原理表明，人民币海外信贷业务是人民币海外自我派生的制度基础，是离岸人民币自我生成的内在机制。如果没有战后“马歇尔计划”的安排，欧洲美元市场的自然形成将会是个较漫长的历史进程。因此，第一批从事海外人民币信贷业务的市场主体如何产生，是解决此问题的关键。

　　二是“人民币货币区”的构建方向需要进一步探讨。

　　人民币国际化是和平年代货币的国际化，与美国在二战后形成的国际化路径完全不同，某种程度上更接近于德国马克、日元的国际化。和平年代国际化的最大特点是在“政治经济辐射区”内、以行政性力量主导、推进。

　　从我国推进人民币国际化的实际情况看，“行政性力量主导、推进”都还较有声色，但是沿着“政治经济辐射区”推进这一点则未完全体现。

　　我国人民币国际化的推进主要依托于两个抓手，一是人民币跨境结算，一是国家间本币互换协议。客观上说，我们在这两个方面都投入了很多精力，人民币跨境结算对外部所有区域、对内部所有省份均已放开，本币互换协议已经签署了21个国家和地区，金额达到23662亿元人民币（中国人民银行数据）。但是，我们这样大量的资源投入并没有聚焦到重点的地区，亚、非、拉、欧、澳全面开花，除了香港取得局部突破外，其他地区大多“只开花不结果”，甚至有些本币互换协议已经展期，却并未发生实质的互换资金运用。

　　究其原因，是没有把握“政治经济辐射区”这个牛鼻子。和平年代，一国货币走向国际化,主要是通过经贸与投资来推进。只有在这两个领域内, 某国货币使用频率增加、交易量扩大，从而通过该货币自身的自我强化机制形成交易惯性,才有可能逐步发展为国际货币。而一国与外部联系最密切的贸易和投资伙伴通常是与本国相邻近的周边国家, 即使在经济全球化的今天,邻近区域内贸易和投资的密度仍远高于其他地区，这一点可以从美国与北美自贸区、德国与欧盟、日本与东亚和东盟的现实关联度得到佐证。

　　从中国周边来看，自从2010年“中国-东盟”自由贸易区建成以来，中国与东盟之间的贸易往来增长迅速。商务部数据显示，2012年双边贸易额已达4000.93亿美元，其中中国对东盟出口2042.72亿美元，从东盟进口1958.21亿美元，中国已连续四年成为东盟地区第一大贸易伙伴国，而东盟则连续三年成为中国的第三大贸易伙伴。今年1-7月，中国与东盟贸易额再创历史新高，达到2477.23亿美元，同比增长12.4%，占中国对外贸易额的比重上升到10.5%。另据国内学者(曹彤、赵然、杨丰)研究显示，东盟整体对中国的贸易依存水平也由2008年初的12%上升至2013年初的20.6%，马来西亚对中国的贸易依存水平更是接近30%。而作为东盟传统贸易伙伴的日本，其与东盟之间的贸易规模已经不足中国与东盟之间的60%，且增幅逐月下降，2012年四季度以来甚至转为负增长。东盟无疑已经成为中国“政治经济辐射”的首要地区。

　　但是从货币合作的推进来看，中国与东盟之间的表现并未明显超过与其他地区。无论贸易项下，还是投资项下，以人民币计价的往来均还处于半自然增长状态。还远不具备“人民币货币区”的雏形。

　　（作者： 中国进出口银行副行长 曹彤 中国人民大学国际货币研究所副研究员 曲双石）